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长江零售 | 存量消费新阶段,破茧成蝶待起舞零售行业2019年度策略报告

[罗戈导读]从历史复盘来看,通胀抬升将有助于超?#34892;?#19994;营收与估值的提升;个税改革带来消费需求的边际改善,我们预计短期来看,2019年上半年CPI有望迎来抬升,同时政策持续加码的消费税、关税以及2018年10月落地的大规模个税改革方案,或将实?#24066;?#25552;升居民消费力从而减缓经济波动带来的需求压力。

经历实体与电商渠道轮次快速发展的二十年,零售行业对终端消费用户初步渗透已基本完毕,而此时行业投资回报率尚处于低点,我们预计市场竞争或逐渐从复制扩张转向整合优化的新发展阶段。我们基于用户和需求两个维度预?#34892;?#19994;发展方向,用户角度:1)会员管理是核?#27169;?#23545;于用户?#38047;行?#27714;进行深度挖掘,提高复购率;2)并购整合是趋势,企业间管理与效率差加大,并购整合加快龙头提升份额;需求角度:1)产品与业态创新满足新增细分需求,保障转化率提高客单价;2)调整业态形式匹配低线升级需求,渠道下沉加速拓宽消费群体。

从历史复盘来看,通胀抬升将有助于超?#34892;?#19994;营收与估值的提升;个税改革带来消费需求的边际改善,我们预计短期来看,2019年上半年CPI有望迎来抬升,同时政策持续加码的消费税、关税以及2018年10月落地的大规模个税改革方案,或将实?#24066;?#25552;升居民消费力从而减缓经济波动带来的需求压力。

长期来看,经济波动期仍存在稳定成长领域同时用户渗透率高点依然存在?#21830;?#32034;的市场挖掘空间,短期来看,基于通胀预期抬升及减税力度加大对于消费端或将带来边际推动,当前阶段因市场对于消费需求的担忧,板块估值已经进入历史最低估值区间,板块结构性投资机会显现。基于此,我们将围绕寻找优质管理能力的企业和抗周期的细分领域做投资选择,核心围绕三条思?#36153;?#32929;: 1)有?#20302;?#21270;后端管理能力、会员深度管理意识并善于把握新需求的平台型企业,长期配置价值较高,推荐:苏宁易购、永辉超市; 2)具有较优管理基础,新业务模式已经成型并持续复制拓展市场的企业,中期业绩稳定性较高,推荐:天虹股份、家?#20197;茫?nbsp;3)消费者渗透率处于低位,可抗经济波动的保持较高景气度的细分市场龙头,具有持续成长潜力,推荐:周大生、老凤祥、爱婴室。 

报告目录

报告正文

经济波动期,寻找穿越周期的稳定性领域

回顾2018年,终端需求逆转2017年的复苏态势,自2018Q2开?#35760;?#20110;疲弱,在此背景下,我们试图通过复盘美日经验,筛选两国经济波动周期依旧录得大幅超额收益的行业:日本1996-1999年间药品、便利店、化妆品等行业、以及美国2007-2009年间电商、折扣零售、超市等行业录得显著超额收益,暂不考虑政策、?#38469;?#31561;因素干扰性较大的消费电子和汽车品类,我们拟对以上行业的防御性进行归因,建立从行业到公司的二维分析框架,探?#25353;?#36234;周期的消费品共性之处。

行业:性价比稳定需求,标准化延拓增长

行业维度:长期来看,高性价比和可复制性是消费品得以穿越周期的基石。


高性价比决定需求韧性

高性价比:我们认为,高性价比是一?#34892;?#27714;韧性的根源,而需求韧性决定了内生增长的稳定性。需求韧性,当然首先来自于品类的刚需属性:以食用品、药品等必需消费品为代表,其在经济低迷期依旧具备稳定性,我们可从日本90年代药品和食品行业市场表现显著领先指数,以及美国2007-2009年超?#34892;?#19994;具备相对收益,得到部分印证;然需求属性只是一方面,同样处于偏刚需的品类中,更高性价比的渠道和品?#30772;?#29992;户黏性相对更强,在经济下行期往往能通过替代部分高端需求获得逆势表现:美国折扣零售TJX公?#31454;?#26085;?#31350;?#26102;尚品牌优衣库在2007-2009年录得亮眼表现。我们认为,无论是渠道还是品?#30130;?#31934;?#32423;?#20301;、供应链效率是始终保持高性价比的核心。

标准程度决定渗透空间

可复制性:可复制性决定扩张能力,而渗透增量市场,正是以进攻代替防御的?#34892;?#25239;周期手段。我们认为,公司业务的延展性来自于两个关键词:普?#24066;?#21644;标准化程度,普?#24066;?#24378;意味着使用门槛低、?#37038;芊段?#24191;,这部分品类集中于相对低客单价的大众需求品类,而标准化程度则对应复制的难度,如此方能最大限度打开区域拓展空间,降低异地扩张的成本。在这两个要素具备的前提下,基于消费水平?#28304;?#25552;升期的新市场依旧存在,以及新市场向成熟市场消费行为的学习效应,互联网打破地区间的信息传播时滞一定程度上也助推?#33487;?#31181;学习效应,不论是国内市场的渠道下沉,还是国际市场的开拓,对于消费品公司而言,均存在以获得增量市场熨平存量市场波动的可能,奠定长周期成长空间。


具体而言,我们认为品牌类企业拓展新市场的核心主要在于产品的“兼容性?#34180;?#20197;日本日化品巨头花王公司为例,日本在90年代进入经济低迷期后,由于渗透率已?#20004;?#39640;位叠加消费能力增长乏力,日本国内化妆品行业也开始了增速换挡,而花王公司能够于90年代逆势获得估值与股价的双重提升,除?#25628;细?#25191;行成?#31350;?#21046;以外,其估值溢价主要来自这一时期海外业务成功拓展,1993年,花王进入中国市场,初期扩张以“普?#24066;浴备?#39640;的大众洗护产品为主占领市场、推广品?#30130;?#21518;续才逐步拓展至化妆和护肤品类。

标准化扩张能力是渠道行业复制的核心。后端供应链和前端管理的跨区域复制,构成零售企业区域扩张的?#35757;悖?#26085;本便利店行业为例,日本便利店业态90年代?#20004;?#22312;社零中占比不断提升,代表性企业全家市值扶摇直上、穿越周期,我们认为,便利业态在日本渠道端的持续渗透,除了有《大店法》的保驾护航以外,背后折射的仍是便利店更强的标准化复制能力:高度信息化、完备的配送和供应体系基础之上,得以建立加盟模式高效输出商品和管理,从而持续获?#23186;?#39640;估值溢价。同理也可论证电商行业在美国2007-2009年得以逆势成长,也是电商打破物理上的区域扩张限制、“无边界”扩张优越性的体现。

公司:用户端深度绑定,供给端夯实效率

公司维度:用户黏性和成?#31350;?#21046;是保持经营韧性之本。


绑定用户奠基量价齐升

用户黏性?#21512;?#28216;用户黏性/品牌?#39029;?#24230;,诚然是商品性价比的体现,更源自企业自身精细化的会员管理?#20302;常?#20250;员管理作为挖掘用户需求并持续进行消费者教育的“基础设施?#20445;?#21033;于把握消费需求变化,及时迭代商品以提升动销。美国会员制超市典范好市多为例,其同店增速中枢常年保持在5%左?#19994;?#36739;高水平,同店增长并未因新开店的边际递减而回落,从2008到2009年的恢复亦相当强劲,其背后动因在于:会员?#39029;?#24230;奠基客流稳定性、持续会员需求挖掘提升ARPU值。

管控成本平滑经营风险

成?#31350;?#21046;:以美国超市沃尔玛和克罗格为例,2007-2009年间,得益于更强的供应链效率和费用控制能力,在终端需求疲弱、面临价格竞争之际,沃尔玛?#38405;?#24405;得毛利率的显著提升和利润率的稳定实属不易,这也是其在?#20204;?#38388;能跑赢指数的关键。同时,以2008年为分水岭,沃尔玛与竞争对?#20540;?#32463;营差距也逐渐拉大,可以窥见,经济波动助推了行业经营分化。

整体来看,通过分析周期防御性较强的行业的共同特征,我们认为,行业层面来看,性价比是需求端长期稳定的根本,具备高性价比和标准化复制性强的行业,其需求韧性和长期成长性相对较好,渠道行业,以折扣百货和复制性强的便利店行业为代表,品牌方面以主打性价比的优衣库、区域渗透力强的花王为典范,他们均在经济波动期拥有相对更强的经营韧性;公司?#21592;?#26469;看,会员管理能力奠基的用户黏性以及强成?#31350;?#21046;力,为消费品企业具?#22797;?#36234;周期能力的共同特质,典型代表企业是会员制超市龙头好市多、强供应链效率的沃尔玛,他们在美国经济低迷期,逐渐拉开与同业的经营差距,进入市场份额提升通道。


增量转存量,从复制扩张到整合优化阶段

假若不考虑经济波动对零售行业的影响下,行业内部亦在深刻变化并逐渐迈入新的市场发展阶段,“新零售”从2016年以来持续被行业巨头提及并逐渐付诸实施,同时部分实业家认为零售本无“新旧”之分,行业始终在随着需求端的改变而改变,那么本轮零售行业改变的到底核心是什么才会引起行业巨头们的广泛定义与讨论?


用户渗透趋近饱和,投资回报?#28304;?#20302;位

回溯中国零售市场迈入规范化渠道后的近二十年演进过程,我们将其?#21482;?#20998;为两个大阶段:1)2000年到2010年,实体零售百货、超市快速拓展市场阶段,此阶段实体零售商快速复制开店,区域零售市场蓬勃发展,主要覆盖一二线等经济发展水平较高的市场;2)2010年-2020年,电商崛起并快速拓展市场,规模持续保持30%以上复合高增长,而对应的连锁化实体百货超市企业的行业性规模扩容基本结束,一二线市场主要消费者电商渗透率达到高点。?#28304;耍?#35268;范化规模化渠道对于核心市场的消费者(用户)的覆盖渗透基本完成,对一二线城市市场的初级扩张挖掘逐渐进入尾声。

增量:核心用户的流量红利拓展期基本结束。从微观层面来看,实体零售门店与电商对于用户的渗透可能均开?#27982;?#20020;延伸瓶?#20445;?#23454;体零售方面,以跨区域连锁型超市龙头永辉超市为例,我们根据其可比门店的客流及可比门店数量测算两年期以上门店的单店平均客流来看,从2012年开?#35745;?#21333;店客流开始持续下?#25285;?#33267;2015年开始尝试内部变革打造绿标店、推行合伙人机制,实现门店客流回升,但尚未突破8000人/店/天的客流水平,意味着在现有模式下实体门店对于客流的渗透率面临瓶?#20445;?#30005;商层面,我们以微信活?#23621;?#25143;作为互联网用户的替代变量,截至2018年10月微信月活约为9.2亿,以?#21592;?#20195;表一二线消费主力其月活?#23621;?#25143;数为5.27亿,以拼多多代表低线消费主力其月活?#23621;?#25143;为1.44亿,?#21592;?#19982;拼多多合计月活为6.72亿,占目前微信活?#23621;?#25143;数比例为72.86%,假设按照现有同比增长趋势,假定微信月活年同比增长2%,?#21592;?#21450;拼多多年同比增长20%,则至2020年底?#21592;?#21450;拼多多用户将会超过微信,即电商用户或将趋于饱和。

存量:行业投资回报率偏低存较大优化空间。从2010年开?#38469;?#20307;零售扩张节奏开始放缓,与此同时超市、百货的投资回报率回调至10%以下并持续走低,从公司运营维度分解来看:超?#34892;?#19994;其毛利率维持改善趋势,但由于人工、租金等成本的刚性上涨推动运营费用率持续提升使得毛费差缩窄,净利率维?#20540;?#20301;;百货行业毛利率亦保持持续提升趋势,而由于部分百货公司为自持物业同时拓店速度降低,人工与租金压力相对可控,所以毛费差持续抬升,但由于无法保持客流与客单价的?#34892;?#25552;升,营收端面临较大压力资产周转速度降低,综合使得实体零售企业扣非ROE水平近年来持续走低。

行业整体投资回报率偏还有一个重要影响因素在于市场竞争格局,国内实体零售整体集中度偏低,尚未实现资源的最优化配置,且规模经济未得到充分发挥,以百货、大卖场为例来看,相比于美国日本市场渠道的市场集中度仍然偏低,百货行业CR5仍不到5%,且近年来市场?#21152;新?#20173;呈现走低趋势,大卖场行业CR5由于其较高的标准化使得其相对百货集中度略高,但仍刚到50%左右,近年来随着电商冲击及运营成本的上升行业退出速度有所加快,使得集中度迎来缓慢提升。由此可见,在行业集中度偏低、企业管理能力分化及资源要素成本上升背景下,行业尚存在较大的整合、优化提升的空间。

由此,当前阶段的核心变化在于:国内零售市场将逐渐从单一新用户渗透扩张进入到基于存量用户市场的深度挖掘阶段,未来的重心将逐渐转向基于“会员”的需求精准挖掘和预判,强化基于存量会员的信息刻画能力与基于信息数据提供对应商品的能力,由此来提升渠道的?#24230;?#20135;出效率。基于此不难理解,当前“新零售”的主要表现形式为线上与线下的加速融合,线上基于自身的大数据能力、基于支付的多场景渗?#25913;?#21147;及物流?#25191;?#33021;力,?#20174;?#25317;有用户高频对?#21360;?#20307;验式消费的线下实体企业合作,可加强实体企业的会员管理意识,强化实体企业对于用户的信息化处理能力,从而基于对用户多场景的深度把握从而更精准的引入商品并最终高效的匹配需求,提升实体企业基于固定?#26102;就度?#23454;?#20540;?#26356;高频的客流、更高的转化率?#36879;?#39640;的复购率,从而提升整体的运营效率。

那么进入消费者基础红利结束后的存量市场,从企业的微观角度而言未来的发展方向如?#25991;兀?#25105;们围绕两个维度(用户和需求)拟刻画出可能的发展思路:1)围绕现有的同等类型需求,则从企业角度而言存在已经覆盖和尚未覆盖的用户市场,针对两种不同的用户市场潜在的可能路径:①对已经覆盖的用户市场的?#38047;行?#27714;深度挖掘,则需要强化会员管理,对于?#38047;行?#27714;进行更大程度的满足,提高复购率;②对尚未覆盖的用户市场则需要从竞争对手处?#23835;?#24066;场,而在与竞争对手满足用户需求的差异性不大的情况下很难直接开店?#36153;?#25110;资源利用效率不高,最可能是凭自身管理能力与经营效率的优势进行并购整合再优化,提高市场份额。2)围绕着消费者潜在的增量需求,则存在自身已经覆盖的消费者随着收入水平提升带来的新的需求及尚未覆盖用户市场的新需求,针对这两类需求市场的可能路径:①在会员深度挖掘基础上把握潜在消费需求方向,推出新的商品或业态匹配新增需求,从而保障转化率提高客单价;②针对自己尚未覆盖的全新市场,则可能主要集中于规范化渠道尚未完全进入的三四线市场,需要基于自身的经营经验和管理?#20302;?#20197;更适合的业态形式进行渠道下沉,以取代需求满足度较低的低线分散渠道,提升自身体系的客户群体。基于此,?#35789;?#24066;场维度来看消费者红利期基本结束,但从企业端微观层面来看,依然存在较大的整合优化空间。

强化会员管理意识,挖掘现有消费市场

随着整体消费者红利退去,对于企业而言新拓市场的难度与成本均加大,管理思路或将逐渐发生转变,更加注重已有市场的挖掘、渗透和优化,强调对于已有会员的深度把握从而更精准的匹配需求,对于类似的消费需求市场进行整合并优化,提升投资回报率。

挖掘会员价值,提升单店效益

进入“存量市场”阶段,强化会员管理对于效益提升至关重要,是保持稳定规模增长的非常重要的路径。目前国内零售渠道市场的会员管理意识还相对偏弱,对于会员的信息获取能力及多维度刻画分析能力还处于较低水平,但正在加速探索期。借鉴美国成熟市场的运营结果,我们选取强化会员管理的批发超市Costco、沃尔玛旗下会员超市山姆会员店及沃尔玛超市作为?#21592;齲?#21457;现会员管理更深入的Costco实现更高的单店坪效和客单价水平,2017年其单店销售额约为1.86亿美元,对应的坪效为1.38万元/平米/年,客单价水平为136美元/年,其次分别是山姆会员店和沃尔玛超市,Costco的单店销售额分别是二者的1.87倍和2.78倍,坪效分别是1.73倍和2.83倍,客单价水平分别是1.68倍和2.47倍,同时,好市多基于自身会员管理模式,在历史发展过程中保?#20540;?#24215;付费会员的持续增长,同时保持同店增速稳定在较高水平。

开启并购整合,优化管理效率

伴随着行业景气度波动及企业战略的变化,并购整合会持续发生,而当前阶段终端用户覆盖已经达到高点,行业的竞争格局逐渐清晰,企业的相对竞争优势体?#20540;?#30456;对充分,而在目前行业整体投资回报率较低情况下,经营优势相对突出的企业?#21892;?#20511;自身的能力对同行企业进行深度融合,在市场渗透的同时输出管理经验和标准,从而改善整体的经营效率。永辉超市作为跨区域拓展成功的?#21028;?#30340;生鲜龙头超市,从2014年开始基于自身的生鲜管理能力开始加强与同行间的股权合作和业务对接,目前已经持有湖北区域超市龙?#20998;?#30334;集团和四川便利超市龙头红旗连锁20%以上股权,并已开始进行业务层面的优化,2016年3月永辉超市开始派驻生鲜管理团队进入中百,截至目前中百的营收与盈利效率均得到较大幅度提升,整合优化效果突出;永辉超市与红旗连锁签署了《战略合作框架协议?#32602;?#21452;方发挥各自优势进一步相互赋能,在供应链、物流、数据应用等多方面开展合作,发展新的零售竞争能力,2018年2月永辉超市开始与红旗连锁合作开设社区生?#26102;?#21033;超市,形成了“商品+生鲜+服务”的社区生活店新业态,或将开启效益提升通道。


同时,山东龙头超市家?#20197;?#22522;于自身供应链能力和生鲜管理经验,开启区域市场的整合,2017年12月家?#20197;?#24320;启整合收购青岛维客超市,并已经实现逐季减亏;2018年11月家?#20197;?#25311;整合河北省张家口福悦祥连锁超市67%的股权,开启跨省业务的渗透和管理能力的输出优化。

依赖?#30475;?#21518;端?#20302;常?#24320;发潜在需求市场

随居民财富基础和收入的变化,对于消费品和服务的需求将逐渐改变,而2011年中国城镇居民可支配收入已经突破2万人民币,2017年突破3.5万人民币,居民的物质基础已经得到极大提升,新的消费品类、业态与模式开始加快迸发;同时,低线市场随着居民收入的提升,对于消费品与服务的需求将与一二线市场趋近,则拥有较强后端?#20302;?#21644;管理能力的企业可以紧密跟踪消费需求变化,更即时打造匹配需求的商品组合或业态形式,开发出新的市场。


强化商品开发,精?#35745;?#37197;需求

回溯历?#20998;?#28857;业态、模式或商品的产生时间节点,近年来随着居民可支配收入突破2万人民币,且持续保持较好增长趋势的情况下,国内新的业态、商?#26041;峁购透?#39640;效的模式加速涌现:社群电商蘑菇街和小红书等、精选商品业态网易严选、优质生鲜食材加强线上业务的?#26032;?#40092;生、社区生?#23454;?#21830;每日优鲜、时尚?#20998;什?#39278;喜茶等,代表着随居民收入水平达到一定水平后,对?#20998;?#29983;活的要求逐渐提升,同时需求层次出现分级,更个性化的消费需求开?#21152;?#29616;,对于渠道企业而言存在更多?#21830;?#32034;的细分需求空间。当然面临细分领域需求的体现,需要较强的?#20302;?#21270;能力能够把握新需求趋势,同时能够有较强的管理能力和后端的供应链?#20302;?#33021;够打造恰当的商?#26041;?#26500;或业务形态,更好的满足需求从而挖掘出新的需求,因此围绕着存量消费者依然存在较多的可拓展市场。

灵活渠道下沉,高效拓宽市场

从另一个维度而言,目前连锁渠道主要集中于一二线市场,而三四线城市随着居民收入水平的提升,同时电商渠道的渗透,使得其?#24615;?#26469;越多群体的消费能力和消费意识与一二线市场的消费需求开始逐渐趋近,存在较大的更丰富、更具?#20998;屎透?#22810;样化的商品和服务需求,对于主打一二线市场的渠道企业而言,存在较大的可挖掘空间,当然低线市场由于人口结构、人口密度以及基础设施条件的差异,市场结构与一二线市场也存在较大的差异,同时原有的渠道满足了某些层面的必需消费需求,会形成一定的市场竞争,因此需要做出较灵活的渠道形式去满足对应的需求。从目前来看三四线市场部分城市的居民收入水平已经接近一线城市2011-2012年的消费水平,消费潜力或将爆发,同时提前做出?#23395;值?#20225;业开始享受市场发展红利,2015年苏宁加快拓展低线市场目前营收水平增速恢复至2010年左右较高水平。


短期获助力,通胀叠加税改提振终端消费

2018年下半年以来CPI?#32469;銫PI食品呈现出较明显回升趋势,必需品价格上行有望带动超市等相关渠道同店增速回升。同时下半年以来中美贸易争端成为经济边际承压因素,在外部环境不确定性增加背景下,政策加码?#22836;?#20869;需成为提振经?#23186;?#20248;选择,其中消费品关税及个税改革相继落地,直接带动居民购买力提升,增强居民边际消费倾向,或能减缓消费短期下行压力。


多级降税提振消费,品类个股带动显著

伴随外部不确定因素加大,通过政策组合拳?#22836;?#23621;民消费潜力增加?#34892;?#38656;求?#25214;?#25104;为经济的有力驱动,其中近两年政府频繁调降消费相关税率即是提振消费政策的重要组成部分,具体来看,当前通过调降消费相关税?#35782;?#25552;振消费的影响,存在直接和间?#26377;?#26524;。其中,今年10月实施的个税起征点上调、低税率级距扩大等直接减税措施,有助于降低居民个人所得税支出,进而对居民可支配收入形成提振,拉动消费增长;而近年来为促进消费提振内需?#32676;?次降低居民消费品关税同时针对部分品类商品消费税等间接减税措施,相当于变相提供商品价格?#22266;?#22686;加居民实际购买力,进而可能对消费形成提振,同时对跨境电商商品按货物征收关税和进口?#26041;?#22686;值税、消费税,促进海外消费回流,进一步提振国内消费。

总量角度:调降个人所得税将直接激发居民整体消费提速。我们复盘了中国2005年、2007年和2011年三次重要的个税改革政策,结果表明居民收支与终端消费情况存在较为明显关联,分别在3次个税改革后的2006年、2008年和2011H1-2012H1这三个时间段,城镇居民?#21496;?#21487;支配收入增速、消费性支出增速、社零增速有显著抬升趋势。

品类角度:关税、消费税等对特定品类指向性降税将对相关品类消费形成明显提振。以品类指向性较为明显的2016 年10 月1 日实行的化妆品消费税新政为例,新政将原来高达30%的化妆品消费税取消,并将一部分化妆品定义为?#26696;?#26723;化妆品?#20445;?#31246;率降为15%,有利于进一步降低国内化妆品的终端售价。我们可以显著发现:自新政实施后,2017年限额以上化妆品零售额增速较2016年得到明显提升,上海家化、珀莱雅等主要化妆品上市企业营收增速也得到明显提振。


同时复盘股价表现,我们以上市时间相对?#26174;?#30340;上海家化为例,自化妆品新政实施后一年左右时间,股价伴随限额以上化妆品零售额增速提升得到明显提振。 

聚焦2018年税?#27169;?#20027;要包括7月1日实施的大规模消费品关税调降政策,以及10月1日实施的大规模个税改革政策。借鉴以往税改经验我们认为,大力调降个税有望?#28304;?#24180;也即2019年整体消费形成较明显拉动作用,而大力调降消费品关税有望在2019年对相关降税品类形成消费带动。具体来看:


2018年个税改革:本次个税改革包含起征点、税率级距调整,也包含专项抵扣?#27573;?#30340;扩大,据我们测算,在税率级距调整调整方面本次降税对全体纳税阶层而?#38405;?#31246;比例普遍有减少,其中对收入在1.5万-2.5万元附近的中产阶?#24230;?#20307;改善幅度更大,而专项扣除项目亦使得月收入1.5万-4.5万之间的中等收入群体收入改善幅度最为显著,作为消费中坚力量的中等收入群体大规模降税有望对整体消费形成较大拉动作用。

2018年消费品关税调?#25285;?月1日实施的第5次关税调降涉及税目是前四次降税总数的7倍,平均税?#35270;?5.7%降为6.9%,降税多集中于相对低客单价的民生品类,有望与个税调降作用形成有力的政策互补。此外,国务院还专门出台了降低汽车整车及零?#32771;?#36827;口关税政策,有望缓解今年以来持续对社零增速拖累较大的汽车品类压力。

通胀提升超市同店,带动股价估值溢价

CPI 食?#20998;?#25968;回暖年份对超市同店增速带动作用明显。总体趋势角度,国内CPI食?#20998;?#25968;自2011年以来总体呈现出下降后相对平缓走势,与同期永辉超市及高鑫零售同店增速走势较为一致。

CPI增速回升带动A股超市企业获取超额收益,对估值溢价具备提前?#20174;?#33021;力。我们选取CPI较高的2007-2008年、2010-2011年、2016年三个区间及增速较低的2009年及2017年分别拟合CPI及超市企业股价表现,其中2007-2011年的三个区间我们选取?#34892;?#36229;市指数作为拟合对象,由于2016-2017年权重股永辉门店扩张节奏较快,其收入增长更多依赖于门店扩张,CPI对指数行情的影响弱化,故而我们选取中百及红旗作为拟合对象。结论来看,CPI增速较高区间,超市相对于沪深300均取得了不同程度超额收益,而在CPI增速较低区间,超市股价明显弱于沪深300。表明CPI高低与超市股价表现具备较高相关性。估值表现来看,CPI食?#20998;?#25968;与行业PE及PS估值具备较强的拟合度,并且CPI食?#20998;?#25968;多数区间略提前于PE及PS估值表现,具备一定的前瞻性。


投资新阶段,低估值处精选稳健收益个股

当前阶段国内经济正处于波动期,同时消费者渗透趋于饱和逐渐进入存量市场阶段,市场对于消费端的增长前景存在较大担忧,而我们通过回顾海外消费行业发展历史发现:在经济承压期依然存在抗周期的细分成长领域,如主打折扣市场的TJX和注重商品性价比的优衣库;同时,基于当前国内市场格局分析发现?#26680;?#29992;户渗透率已经进入相对高点,仍存在?#21830;?#32034;的市场挖掘空间,存在?#20302;?#21270;管理能力的企业通过做好会员管理、并购整合、推出新业态或较精准的挖掘低线市场,从而实现较高的投资回报率。在此基础上,短期来看基于通胀预期抬升及减税力度加大对于消费端或将带来边际推动,而当前阶段因市场对于消费端前景的担忧,板块估值已经进入历史最低估值区间,截至目前超市、百货和专业连锁PE-TTM估值分别仅12倍、38倍和13倍,板块结构性投资机会显现。

基于此,我们将围绕寻找优质管理能力的企业和抗周期的细分领域做投资选择,核心将围绕三条思?#36153;?#32929;

1)有?#20302;?#21270;后端管理能力、会员深度管理意识并善于把握新需求的平台型企业,长期配置价值较高,推荐?#26680;?#23425;易购、永辉超市;

2)具有较优管理基础,新业务模式已经成型并持续复制拓展市场的企业,中期业绩稳定性较高,推荐:天虹股份、家?#20197;茫?/p>

3)消费者渗透率处于低位,可抗经济波动的保持较高景气度的细分市场龙头,具有持续成长潜力,推荐:周大生、老凤祥、爱婴室。

风险提示:

1. 经济增速出现大幅度下滑,促消费政策方向发生偏移;

2.企业转型进度不达预期。

证券研究报告:《存量消费新阶段,破茧成蝶待起舞零售行业2019年度策略报告》

对外发?#38469;?#38388;:2018年12月26日

研究报告评级:看好,维持

报告发布机构:长江证券研究所

参与人员信息:

李   锦  SAC:S0490514080004  邮箱:[email protected]

陈   亮  SAC:S0490517070017  邮箱:[email protected]

罗    邮箱:[email protected]

刘亚舟  SAC:S0490518020003  邮箱:[email protected]

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零售行业策略报告 

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⊙   2017年度中期策略:竞争加剧分化,配置龙头和变革标的

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行业深度研究报告 

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⊙   供应链管理专题: 从利丰业务蝶变看供应链管理价值

⊙   电商代运营专题:从宝尊电商盈利看电商代运营成长机会


评级说明

行业评级:报告发布日后的12个月内行业?#21892;?#25351;数的涨跌幅度相对于同期沪深300指数的涨跌幅度为基准,投资建议的评级标准为:看好?#21512;嘍员硐钟?#20110;市场?#24674;行裕合嘍员?#29616;与市场持平;看淡?#21512;嘍员?#29616;弱于市场。

公司评级:报告发布日后的12个月内公司的涨跌幅度相对于同期沪深300指数的涨跌幅度为基准,投资建议的评级标准为:买入?#21512;?#23545;于大盘涨幅大于10%;增持?#21512;?#23545;于大盘涨幅在5%~10%?#24674;行裕合?#23545;于大盘涨幅在-5%~5%之间;减持?#21512;?#23545;于大盘涨幅小于-5%;无投资评级:由于我们无法获取必要的资料,或者公司面临无法预见结果的重大不确定性?#24405;?#25110;者其他原因,?#29575;?#25105;们无法给出明确的投资评级。

重要声明

长江证券股份有限公司具有证券投资咨询业务资格,经营证券业务许可证编号:10060000。本报告的作者是基于独立、客观、公正和审慎的原则制作本研究报告。本报告的信息均来?#20174;?#20844;开资料,本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证,也不保证所包含信息和建议不发生任何变更。本公司已力求报告内容的客观、公正,但文中的观点、结论和建议仅供参考,不包含作者对证券价格涨跌或市场走势的确定性判断。报告中的信息或意见并不构成所述证券的买卖出价或征价,投?#25910;?#25454;此做出的任何投资决策与本公?#31454;?#20316;者无关。本报告所载的资料、意见及推测仅?#20174;?#26412;公司于发布本报告当日的判断,本报告所指的证券或投?#26102;?#30340;的价格、价值及投资收入可升可跌,过往表现不应作为日后的表现依据;在不同时期,本公?#31350;?#21457;出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告;本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时,本公司?#21592;?#25253;告所含信息可在不发出通知的情形下做出修?#27169;?#25237;?#25910;?#24212;当自行关注相应的更新或修改。本公司及作者在自身所知情?#27573;?#20869;,与本报告中所评价或推荐的证券不存在法律法规要求披露或采取限制、?#26448;?#25514;施的利益冲突。本报告版权仅仅为本公司所有,未经书面许可,任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用须注明出处为长江证券研究所,且不得?#21592;?#25253;告进行有悖原意的引用、删节和修改。刊载或者转发本证券研究报告或者摘要?#27169;?#24212;当注明本报告的发布人和发布日期,提示使用证券研究报告的风险。未经授权刊载或者转发本报告?#27169;?#26412;公司将保留向其追究法律责任的权利。


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